3月19日，伦敦现货黄金跌破4800美元关口。
要知道中东冲突爆发前，他还处于5400美元附近。
作为避险资产的黄金不避险，到底是何原因？
被逆转的逻辑
要理解黄金的异常，得先看它之前为什么涨。
2025年到2026年初，金价从3000多美元一路飙到5400美元，涨幅超过65%。
驱动这波行情的，是三股力量：全球央行疯狂购金、各国加速去美元化、地缘风险此起彼伏。
这三件事共同指向一个结论：美元的信用在动摇，黄金作为"终极货币"的价值在重估。
但2月底美以伊冲突爆发后，剧本变了。
按照惯例，战争打响，黄金应该继续涨。然而实际情况是黄金跌、美元涨、油价飙。
这说明，市场交易的逻辑已经切换。
石油美元的回归
冲突带来的最直接冲击是油价。
霍尔木兹海峡受阻，海湾地区每天1500万桶石油产量近乎停滞，布伦特原油从70美元飙到103美元。油价暴涨本应是黄金的利好——通胀预期升温，资金寻求保值。
但这一次，油价上涨却成就了美元，出现了“石油美元”的回归。
其背后逻辑是，全球80%的石油贸易用美元结算。尤其是中东还有不少国家仍然实行的是美元联汇制，这将客观上对石油美元形成支撑。此外，规模庞大的中东主权财富基金大量配置了美元资产，短期内也很难与石油美元切割。
于是，黄金陷入了尴尬的境地：油价上涨本应推升通胀预期、利好黄金，但油价上涨同时推升美元、利空黄金。而后者暂时占了上风。
美联储的"不配合"
另一个麻烦来自美联储。
油价暴涨加剧了市场的滞胀担忧——经济放缓+通胀高企。
理论上，这种环境对黄金是利好：经济差，风险资产承压；通胀高，黄金保值。
但问题是，美联储的态度发生了转变。
3月18日，美联储维持利率在3.5%-3.75%不变，释放了"通胀不降温、降息免谈"的信号。
更关键的是市场预期变了。年初市场还预期美联储全年降息150个基点，现在开始担忧美联储维持高利率甚至加息。
这压制了无息资产黄金的吸引力。
要知道黄金不生息，美元生息。当实际利率高企，资金自然流向美元资产。
涨太多的代价
除了外部压力，黄金自身也有问题：涨太多了。
截至2月底，金价相对于5年均线的溢价创下1980年以来最高，波动率是标普500指数的2.4倍，创20年新高。
这意味着，黄金已经从一个保值工具，变成了投机标的。投机盘多了，波动自然就大。
另外，当市场出现剧烈波动，投资者需要筹措资金应对保证金追缴、组合再平衡等，黄金作为流动性最好的资产之一，往往首当其冲被抛售。
不是黄金本身出了问题，而是投资者需要卖黄金来补其他仓位的窟窿。
一个更宏观的视角是金油比，即黄金价格与原油价格的比值。
这个指标长期均值在16-20倍，正常区间10-25倍。而当前金油比远超30倍，说明市场处于极度异常状态：要么黄金太贵，要么原油太便宜，或者两者兼有。
喘息，而非终结
短期来看，黄金确实难受：美元强、利率高、油价涨、估值贵，四面楚歌。
但短期的阵痛，掩盖不了长期的逻辑。
油价如果持续攀升至120美元甚至更高，经济下行风险将非线性放大。届时，美联储将不得不放下通胀执念，因就业目标而转向宽松。一旦降息预期重燃，黄金的上行动能将被显著放大。
另外，根据瑞银的观点，黄金正在从"对冲工具"变成"战略性资产配置"。投资者持续增加配置的趋势并未逆转，地缘冲突的真正影响在于强化这种长期配置的意愿，推动黄金在全球资产配置中的权重上升。
加之各国央行购金、滞胀风险等支撑黄金的长期驱动因素依然存在。
那么，这轮调整将只是长牛路上的一次喘息。
摩根大通就预计，2026年四季度金价将升至6300美元。
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